期货再次打开并爆炸？了解永续合约

文：秦晓峰

交易所在做永续合约，是不是又一个韭菜收割机？

熊市下，现货市场冷漠，期货市场备受投资者追捧。

芝加哥商品交易所 (CME) 的两份报告显示，2018 年比特币期货的日均交易量和持仓量呈直线增长，2017 年近三天的期货合约交易量超过 2000 万份。 .

迫于生存压力，曾经入市的交易所纷纷将目光投向了期货市场，其中永续合约最为火爆。

非小数据显示，在2018年10月之前，交易量排名前十的交易所中只有两家开通了期货交易——BitMEX和OKEx，并且只有BitMEX开通了永续合约。去年10月后，OKEx等11家交易所相继开通永续合约，最高可提供100倍杠杆。

Odaily星球日报采访了多家交易所、投资机构和分析师，不完全调查发现，“永续合约”已成为数十家交易所在熊市中生存的“标准”。交易所带来流量和资金；但在永续合约的实际运作中，也有很多问题亟待解决，关系到交易所的生死。

对于熬过熊市的交易所来说，永续合约是“救命稻草”还是“危及生命的毒药”？

永续合约：100倍杠杆，无需交割

什么是永续合约？它与以前的交付合同有何不同？

所谓交割合约，是指期货合约双方约定在指定时间（交割日）以指定价格（期货价格）进行合约交割和交易。永续合约是由加密货币期货交易所BitMEX首创，在交割合约的基础上发展起来的，但与它们相比存在一些差异。

首先，在设计机制上，最大的不同是永续合约没有交割日，合约永远不会过期和结算。只要合约没有被清算，用户就可以继续持有。

由于没有交割日限制，永续合约可以避免因交割而重复开仓步骤，避免耽误行情，避免因重复开仓造成的经济损失（手续费）。目前OKEx定期合约手续费最高的是Maker（挂单）0.02%，Taker（taker）0.03%；而像BitMEX、BBX等永续合约交易所，不仅不收取Maker费用，甚至给予0.025%的费用补贴，因为Maker可以为交易所提供交易深度。

其次，永续合约的设计机制也不同于交割合约采用的“持仓分享”模式。

OKEx等交易所的交割合约往往采用“过手分配”的规则。如果部分合约用户因市场波动无法及时平仓，发生跨仓事件，即保证金无法弥补亏损，则全部盈利。用户必须分担跨仓用户的损失。

永续合约是自动减仓，交易对手减仓，降低市场风险，不存在跨仓配置的情况，用户开仓后可以随时平仓提取利润。

此外，永续合约的价格设计机制也不同于交割合约。永续合约以现货价格为基准（稍后解释），不容易被恶意“pin”平仓。很容易被“钉”爆。

交割合约价格一般为交易平台自身的订单价格，价格受订单“买一价”和“卖一价”的影响。在合约交割期之前，价格有时会突然上涨或急剧下跌比特币持仓量哪里看，价格图表看起来像一根“针”，导致用户平仓，业内称为“针”。

最后，永续合约与交割合约不同。 “交割合约不适合炒作，其实最适合矿工或者一些对冲用户，”BBX投资人、LinkVC创始人林家鹏表示。 “如果你想投机，永续合约更好。”永续合约提供最高100倍的杠杆，交割合约最高提供20倍的杠杆。前者更具风险性和投机性。

熊市需要波动，交易所需要流量

无论是老牌交易所还是后来者，都专注于可持续发展合约市场。为什么交易所更喜欢永续合约？

根本原因是需求影响供给——投资者需要永续合约，交易所需要用户。

目前，整个加密货币市场处于熊市。加密货币市场数据分析师 CryptoCompare 的数据显示，与去年 12 月相比，今年 1 月整个现货交易从 1917 亿美元下降到 1684 亿美元，降幅约为 12%，现货市场的流动性正在逐渐减弱.

现货市场波动性降低迫使交易所寻找可以放大市场波动性的工具，从而为交易所带来流量（用户）和利润点。合约正好符合这个特性，而合约中的永续合约具有更高的杠杆和更大的波动性，因此受到交易所的青睐。

“当市场波动不是特别大时，用户的交易频率会降低。如果你开一个高杠杆的交易产品，市场波动会被放大到与杠杆成正比的倍数。币安创始人告诉Odaily星球日报，币安也是一个交易平台，了解交易所频繁开永续合约的情况。

另外，由于交割合约“针脚”，交割日行情易受操纵，做空做多，定点平仓，配仓，很多使用交割合约进行套期保值。量化团队损失惨重。由于永续合约的价格设计，避免了恶意“pin”平仓的风险，这对一些量化团队来说也很重要。

“永续合约可以防止人为定点平仓，平台难以操纵市场。” TopFund创始人刘思雨对此深有感触。 “推出无交割日、明码实价的永续合约，自然是满足了期货交易者最迫切的需求。”

值得注意的是，永续合约只是为了防止恶意平仓，不一定会爆仓。以2月24日的行情来看，整个现货市场价格波动剧烈，涨跌幅超过10%。因此，无论是交割合约还是永续合约，都存在爆仓风险。

作为交易量排名前五的交易所，虽然币安还没有开通永续合约等合约产品，但何毅表示，如果未来市场真的选择永续合约等高杠杆产品，币安也会考虑追赶。

基本保证：技术及细则设定

做好永续合约并不容易。

“我们认为永续合约的技术非常关键，开发一个安全稳定的合约交易系统至少需要 20 人。”刘思雨解释道。 Odaily星球日报采访的交易平台基本在50家左右，其中研发团队占了一半。

不过，贺逸并不认同这一点。她认为“兵多不胜精”。 “无论是产品还是技术，只要足够强大，你的整个团队就不需要那么大了。”

“永续合约的竞争力，除了各个平台的技术水平，还有合约细节的设定。” Bibox联合创始人马骥认为，永续合约绝不是随便就能推出的产品，除了硬技术，交易所要想真正玩永续合约，必​​须要建立好规则。 .

一句话，“公平一点”。林家鹏认为，公平的规则是留住用户的关键。

首先是价格设定，永续合约价格以现货市场价格为准。

如前所述，交割合约的价格更多是交易平台自身市场的价格，容易被操纵；永续合约的价格锚定于其他交易所的现货市场价格，根据不同的权重计算出一个“合理价格”，用户是否平仓取决于“合理价格”的高低。即使交易所出现“pin-in”事件，也不会导致永续合约被强平，除非有人可以操纵多个交易所的价格。

（BBX的BTC指数价格）

以BBX平台上的BTC/USDT永续合约为例，其“合理”价格=指数价格*（1+资金基础率）”。这里的“资金成本基础率”变化不大，而最大的变量是“BTC指数价格”，取自Bitstamp和Coinbase的现货价格，按照1:1的权重计算。

也就是说，两大交易所必须同时被“钉住”，才能影响“指数价格”。目前，永续合约锚定的交易所至少有三五家，锚定的交易所超过十家。

此外，部分交易所还将公示其他锚定交易平台的名称、权重、计算公式等详细信息，方便用户查看，增加价格透明度。

在价格设定中，调整资金费率有利于平衡多空力量。

在期货市场中，多空双方的力量并不总是完全平衡的，强势一方必然会影响合约价格走势。为了避免合约价格与目标现货价格出现较大差距，包括BitMEX在内的大部分交易所都调整了资金费率——BitMEX的资金费率最高可达0.075%。

简单来说，资金费率就是强方向弱方支付一定的“补偿费”。与现货杠杆不同，多空双方都需要支付“融币融”的利息。在永续合约中，弱方不仅不需要支付利息成本，还可以获得一定的资本利率补偿。

林家鹏透露，目前市场上很大一部分投资者都是专门从事套利的，目的是为了获得开仓的补偿。 “目前市场上主要的套利方式不止是量化。”

永续合约的细节无法避免保证金的设置。目前很多期货交易所，包括BitMEX，都开放了基于货币的合约，即使用BTC或其他加密货币作为保证金。这样做的结果是，有时合约处于盈利状态，但由于 BTC 等加密货币的价格波动，用户转换为法币后可能会处于亏损状态。比如你想在BitMEX上做空TRX，你只能做空BTC，但是如果BTC价格下跌，即使用户方向对了，本金还是会亏损。

为了避免雷坑，很多交易所开始引入稳定币作为衡量标准，并开通了USDT合约。 “USDT 波动性较小，可以更好地衡量合约的盈亏。”林家鹏说，“用USDT做合约保证金做空TRX，只要TRX下跌，就可以获利。”

如果说币本位是永续合约1.0阶段，那么2.0阶段必须在1.0的基础上升级为稳定币合约。但是，如果只做USDT合约而放弃币本位，也会阻碍用户交易。毕竟，不是每个人都持有稳定币。因此，对于交易所来说，最好的方式是两者同时持有，或者开通币币交易区，方便用户直接兑换，而不仅仅是期货合约。

在熊市中获取客户：技巧很多，但收效甚微

流动性和深度是交易所运营合约无法回避的问题。一旦交易缺乏流动性和深度，用户将难以及时平仓，势必造成损失。针对这个问题，包括BBX、Bibox、bybit在内的大部分交易所都提供返利来吸引流动性做市商——给予Maker（挂单）0.025%的手续费补贴，并向Taker收取0.@0.075%的交易手续费，0.05%的差额归交易平台所有。

除了提供返利，交易所创始人（投资人）的资源也极为重要，可以为交易所吸引用户、投融资，提供更好的深度和流动性。香港bybit交易所表示，他们目前的用户主要是传统金融市场的投资者，而这些人之所以转向加密货币，主要取决于投资者自身的金融资源。以BBX为例，其投资人林家鹏也是LinkVC的创始人。曾参与多个区块链项目（OmiseGO、aelf、Zilliqa等）的融资。

永续合约要生存下去，最重要的是获得客户。有流动性提供者，但缺乏真实用户，永续合约将成为自娱自乐的单机游戏。 “扩大客户的最佳方式是跟进热点，”林家鹏解释说，他之前的 FJ 合同使其获得了成千上万的用户。

（BBX上市FJ）

2018年10月，FCoin日本版（FCoinJP）上线，很多人看空了它的Token FJ。 BBX推出FJ/USDT永续合约，顺势斩获上千用户，一个月后合约也下线。除了FJ，BBX还参与了GTC、HT、Grin等代币永续合约的爆款。

“现在有很多用户要求我们在群里开通BNB永续合约，我们也在考虑。”虽然BNB近期强势上涨，但开永续合约无异于给空头获利空间。空头有优势，合约价格也会对BNB现货价格产生负面影响。

另一种获取客户的方式是通过社区定位。一家做永续合约的交易所透露，佣金是根据用户转化率来的，群主最高可以获得10%的佣金。

交易所有很多获取客户的技巧，但它们在熊市中的成功率有限。 “我们每天的交易量在2亿元左右，最高的日活跃度只有2000。”一位匿名人士向Odaily星球日报透露，这个数字在惨淡的熊市中已经是比较高的了。 “从推出到现在比特币持仓量哪里看，损失了大约3000万。”

门槛太高，用户教育太难

永续合约的第一个坑是用户教育。

许多货币用户在交易加密货币之前没有基本的金融知识。衍生自加密货币的永续合约具有很强的金融属性，新手用户较难理解，交易中容易出现巨额亏损。

要知道，很多散户的对手都是经验比较丰富的专业量化分析师。如果散户连最基本的金融知识都没有，胜负的天平将完全压在职业玩家身上。一侧。

“目前，各大交易所提供的期货品种对投资者来说风险较大。如果没有良好的投资者教育和保护措施，实际上就像赌博一样。”分析师肖磊告诉Odaily星球日报，用户教育在期货交易中极为重要。

Hopex 等交易所对社区进行了永续合约教育，但效果似乎并不显着。同样处于与Hopex相同的困境的是bybit，他试图制作自己的原创教学视频，但卡在了第一级。 “我们必须让设计师了解什么是合同，然后才能设计出我们想要的效果。” bybit的业务负责人卡卡颇为无奈。 “用户教育的成本太高了。”

目前各大开永续合约交易所很少对用户进行风险测试。即使设置了风险测试，也基本上是流于形式。用户只需要回答几个涉及合约交易的问题。即使答错了，系统也会提示正确答案，帮助用户“通过测试”。

“风险测试，如果你只是从题库模板中找到几个问题，那是没有意义的。”文森特解释道，“我们还是希望用一些白话来教育，虽然效果不是那么显着，但这是必须要做的。” Vincent 认为，用户教育对于未来的交易所合规也是必不可少的。

除了用户教育问题，永续合约的第二个问题是，如果规则设置不好，定价不合理，很容易招来“毛党”。

“现在90%以上的交易所定价策略都有问题。如果你想这样做，你可以杀死做市商。”一位匿名人士告诉 Odaily 星球日报。

“永续合约的门槛很高，必须对金融有很高的理解才能开通。”林家鹏坦言，“如果价格不合理，一味参考别人的指数，会导致市场剧烈波动。延迟，即使只有 0.05 秒，也会让用户付出很多代价。”

（58COIN响应攻击）

2018年8月，58COIN发布声明称，由于利用永续合约定价漏洞，“羊毛党”在短时间内进行巨额套利，交易所紧急冻结了15个恶意操作账户，随后进行了系统升级。至于具体金额，58COIN官方并未做出具体说明，但可想而知，金额一定很大。

第三个问题是产品同质化。诚然，BitMEX 为行业树立了标杆，但模仿后来者似乎不是长久之计。为了占据更多的市场份额，关键是要突出特色，比如开设永续合约模拟市场，目前只有少数交易所在尝试。

永续合约会是最好的出路吗？

尽管合约市场表现积极，但十多家合约交易所陆续涌现，市场规模正在萎缩。根据 CryptoCompare 数据，今年 1 月，期货交易量占整个市场的 24%（546 亿美元），与去年 12 月（763 亿美元）相比下降了 28%。 BitMEX 1 月份的交易量也环比下降。 41%。

（不同期货交易所的交易量变化）

永续合约会是当前加密货币交易所的最佳出路吗？ ?

Lead Capital创始人易立华认为，金融衍生品目前方兴未艾，永续合约只是价格对冲的一种手段，并没有最好的说法。领投投资的20多家交易所，目前还不包括合约交易所。易立华解释说：“交易所发挥自己的核心竞争力和优势是关键，不能眼睁睁地看着人吃肉蜂拥而至。它。”

何以泽认为，可持续作为一种金融衍生品，合约是不成熟的。 “整个交易行业还处于探索期，处于非常非常早期的阶段。目前金融衍生品普遍还不是特别成熟，永续合约，比如高杠杆的金融衍生品，太赌博了。”

如前所述，BitMEX 已经缩水，但 CME 在缩水中所占的份额更大。其日交易量逆势而上，从 6650 万美元上升到 7990 万美元，占比特币期货市场的 10% 以上。

“在全球范围内，没有一种期货产品是不受监管的，因此加密货币衍生品的创新取决于政策性金融机构的行动。”肖雷给出了自己的看法。

目前各大合约交易所确实很难满足监管要求，比如KYC、风险测试等，但要想在日益激烈的市场中获得更大的份额，合规是必须的。必不可少。由于不遵守美国相关法规，BitMEX 失去了 15% 的美国用户。

对于交易所来说，合规可能是最好的出路。否则，即使推出更多衍生品，也经不起监管部门的禁令。